近日，财政部、中国人民银行、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，明确2015年省、自治区、直辖市（含经省政府批准自办债券发行的计划单列市）人民政府在财政部下达的置换债券限额内，采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换一部分存量债务。

　　债务置换的背景

　　所谓债务置换，实际上是在财政部甄别存量债务的基础上将原来政府融资平台的理财产品、银行贷款等期限短、利率高的债务，置换成期限长、利率低的债券。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债。应该说这是中国财政部门的一项创新举措。

　　地方政府在中国各项事务中具有重要地位。地方政府掌握了大量资源，同时也承担了大量的经济社会发展事务，事权众多但缺乏清晰的划分，中央与地方共担事务不少，后者往往承担较多，为了完成这些事务除了税收和上级转移支付外，债务融资不可缺少。分税体制下地方政府的财政收入来源中极为重要的是土地相关税费收入，这些收入和经济形势紧密相连，在经济形势好的时候，房地产业繁荣会带来大量的税收，同时土地资产价值增加会扩大抵押品的杠杆效应并带动信贷投放刺激经济；经济下行之时，房地产不景气会降低相关税收以及土地资产价值，进而导致银行缩减信贷量抑制经济，无形中放大了经济波动的程度。地方政府债务积累非一日所成，通过政府或事业单位贷款以及地方投融资平台，地方经济社会事业得到快速增长；但由于缺乏像发达市场经济国家市政债之类的常规融资工具，地方融资平台应运而生，在一定程度上规避了法律监管约束，加之以往官员行政考核偏重追求经济增长目标，使得地方政府预算软约束现象突出，“投资饥渴症”无法遏制，一些盲目投资、不规范管理也带来一些地区债务激增的不合理现象，使得某些地方经济风险、债务风险、金融系统性风险凸现。

　　为有效化解风险，对于地方政府债务除了严格约束不合理的债务融资行为外，还必须进行有效的疏导，保证合理的融资行为得以持续进行，以保持经济平稳增长，为此财政部门提出了债务置换的政策工具。2015年，财政部先期向地方下发1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定的、截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分。据审计，截至2013年6月30日，地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还的债务达到18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。同时鼓励社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券。

　　债务置换的效果

　　债券置换牵涉到多个市场主体，政府、商业银行、央行置身其中，需要多方共同协商，效果需要具体分析。

　　有利于稳定投资，利好宏观经济。当前经济下行压力大，要稳增长就需要稳投资，而大量地方基建投资的债务偿还压力导致一些在建项目难以继续开展，如果停掉将会对经济形成大的负面冲击。2015年5月11日，国务院办公厅转发财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》明确了项目范围：“在建项目是指在国发〔2014〕43号文件成文日期（2014年9月21日）之前，经相关投资主管部门依照有关规定完成审批、核准或备案手续，并已开工建设的项目”。通知要求“地方各级政府和银行业金融机构要按照总量控制、区别对待的原则，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。”通知提出在保证财政支出前提下，可加大盘活财政存量资金力度。为此可动用国库库款用于政府债券发行前在建项目的资金周转。当然，这种做法的限定条件是由相应的政府债券发行额度而且本地区国库库款余额超过一个半月库款支付保障水平。这实际上也反映出中央近期宏观经济调控的一种务实态度，必须要保证已有建设项目的资金链安全，同时这种手段符合财政反周期调控功能。

　　优化了商业银行资产结构。置换债券无论是采取公开发行还是定向承销发行，商业银行的资产得到了调整，减少的是高风险高收益的平台贷款，增加的是低风险低收益的地方债券，不利因素是收益率下滑。但文件指出“地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，符合条件的地方政府债券，按中国人民银行规定，可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易”，这意味着商业银行可以据此地方债可以在银行间市场质押，流动性优势明显，而且贷款基准利率已到历史最低点，贷款的机会成本大幅下降；此外商业银行可以向央行进行再贷款以换取流动性。这些可以缓解银行购买置换债占用现金头寸挤出其他融资主体的现象，但要看到具体货币政策工具的决定权在央行。

　　增加了地方政府财政空间。定向承销丰富了地方债发行方式，有利于地方政府高效便捷地开展债务置换，置换债券针对债务存量，通过期限延长和利率降低减轻了债务利息负担，减轻了短期债务违约风险，扩大了地方政府财政调控空间，类似于欧洲的长期再融资操作，但是地方政府千万不要因为短期的债务置换而重回老路扩大债务。

　　拓展了央行灵活运用货币政策的空间。《中华人民共和国中国人民银行法》第29条规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。债务置换使得商业银行现金头寸被占用，必然会影响商业银行对其他融资主体信用投放的能力，商业银行为承接此次定向地方债发行，可能会预留额度，对低收益利率债短期有挤出效应，对流动性的长期效果要看央行如何进行对冲操作。需要特别指出的是在当前经济形势下，保证实体经济的流动性比以往任何时候都更有价值。

　　强化制度建设

　　总体上看，这一次债务置换依法合规，对短期经济包括资本市场有利，可以提高流动性并避免债务违约风险，但必须要杜绝的是地方政府产生的错误幻觉而重新导致“预算软约束”，地方政府将会从依赖银行贷款逐步转向地方政府债券，同时不可避免地要接受资本市场的检验，如何提高政府信用将决定未来的地方债券规模和公共融资能力。从长期看要解决地方政府债务问题除了采取债务置换等手段逐步化解外，还需要完善财税体制提高地方财政事权和支出责任匹配度外，更关键的是要从一些根本制度建设入手。

　　以落实《新预算法》为突破来加强债务管理制度建设。《新预算法》允许地方政府出现赤字，明确了省级政府作为举债主体；同时限制债务用途，规定举借债务只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出；再就是限制规模，举借债务的规模，由国务院报全国人大或者全国人大常委会批准，省级政府在国务院下达的限额内举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人大常委会批准，这增强了债务的透明度。《新预算法》规定举借债务只能采取发行地方政府债券的方式，不得采取其他方式筹措，除法律另有规定外，不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保；最后是控制风险，举借债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，国务院建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度。这一整套完备的法律制度，要贯彻落实好才能真正合理举债、用债和还债，在风险可控的前提下切实发挥债务融资的积极作用。

　　通过完善地方政府财务报告制度、预算公开制度、促进地方政府信用评级体系建设，以资本市场的市场约束规范地方政府债券。真正的地方政府债券必须要由市场来决定，从中长期看，要加快编制地方政府负债表在内的地方综合财务报告，通过预算公开给投资者提供完整有效的信息，便于第三方评级机构进行综合信用评级，根据不同地方的信用评级来确定发债额度，让资本市场约束发挥作用。

　　加快建立全口径预算基础上的中期预算制度。通过编制全口径预算全面掌握政府收支行为，在此基础上对中长期财政收支进行分析预测，结合政策和制度变革制定中期预算，使政府可以做长久打算，统筹考虑财政收支、债务收支等多种因素。■