市场一度担心，在地方政府动力缺乏、资金缺口巨大、土地难以落实的情况下，中央政府提出的2011年1000万套、“十二五”期间3600万套的保障房建设目标难度不小。从我们调研的保障房建设实质推进情况来看，虽然问题依然存在，地方政府已经无暇在“建不建”做选择，而是将重点由“口号”快速走向“落实”。从最新情况来看，多元化融资渠道逐步形成，其中发改委明确地方融资平台公司可申请发行企业债，募集资金优先用于保障房。财政部明确地方债主要支持保障房，今年首期504亿将于近期推出，全年发行规模2000亿。总体上，融资难题逐步破解，各地保障房提速，并进入“黄金开工期”，并在11月底实现全开工，建成或基本建成50%。从这个角度讲，保障房的对冲功能或者投资“红利效应”将在三季度集中释放。

　　资金来源：办法总比困难多

　　我们测算，2011年1000万套保障房的资金需求大约在1.37万亿元。分拆看，经适房与两限房、廉租房、公租房、棚户区改造分别为200万套、150万套、250万套、400万套。按照假设，以上四类保障房所需建设资金分别为2900亿、1460亿、3100亿、6300亿左右，共计约1.37万亿。

　　一个值得注意的情况，2011年1000万套保障房约计1.37万亿的资金需求与2011年实际需要的投入资金并不相等。如果按照1000万套住房、1.37万亿资金，每套住房13.7万资金投入计算，2011年实际投入的资金需求大约为1.05万亿元，来自于三个方面：

　　2010年各类保障房实际开工590万套，竣工370万套。考虑到多数项目在去年下半年集中开工，多数投资仍在今年形成，按照80%的后续投资比例计算，220万套需要的后续投入资金约计2800亿左右；

　　2011年的保障房竣工目标为600万套，扣除去年开工、今年竣工的220万套，2011年新开工的1000万套中，需要逐步竣工约计380万套，完成投资约5200亿；

　　2011年未竣工的其余在建项目将在2012年逐步竣工，这部分保障房仅需在2011年投入约30%的前期资本金，约2500亿。

　　综合而言，2011年政府、开发商、社会资金等多元渠道共需要为保障房提供的融资总量为1.05万亿元。

　　更进一步，2011年1.05万亿实际投资中，真正由地方政府实际承担的部分依次是：

　　经济适用房只需要政府投入前期的土地拆迁与“三通一平”的整理成本。竣工销售之后，该成本事实上将由购房家庭承担，建筑成本由开发商承担，经适房项目竣工后，政府以3%的基准利润率再附加一定的浮动利润空间回购，然后再出售给符合条件的城市中低收入家庭，从而实现资金的循环。整体上，经济适用房与限价房项目本质上仍为商品房，无需政府投入资金。

　　廉租房约50%的投资需要地方政府承担。这部分的投资结构是中央政府每平方米补贴400元，省政府财政配套补贴约200元，因此，每平方米1200元建筑成本中的其余600元，即50%的比重需要地方政府承担。

　　棚户区改造的成本较高，但是考虑到部分棚户区项目可通过市场化运作，这部分无需政府投入资金，因此，政府需要投入的是非市场化操作部分，而且对于这部分，棚户区改造涉及的工业企业、工矿企业、农场、林场以及参与改造的企业职工，需要自筹一部分资金，真正由地方政府承担的比例大约在30%左右；

　　考虑到目前公租房引入商业化操作的配套政策仍未完善，以及公租房本身资金投入量大、回收期限长，因此公租房项目的运营需要政府投入30%的前期启动资本金。

　　大致匡算，2011年1.05万亿的投资额中约有3800亿的部分需要政府通过自身的支出来解决。从调研情况来看，主要压力在于一些财力不佳的地方政府，但从目前情况来看，各地也在探索各种模式筹集资金：

　　构建保障房融资平台。通过地方政府划拨土地、以部分财政资金作为前期运作成本，并将政府存量公租房和廉租房等具有稳定收入流的项目资产注入，形成一个保障房融资平台。我们大致测算，如果2011年的资金缺口全部由地方政府通过融资平台解决，那么考虑地方政府当年贷款偿还本金及利息之后的政府偿债率约为15.5%，虽然超过12%的安全标准，但由于存量贷款通常由各种形式的隐形担保，中国多数地方政府的债务仍处于可覆盖的安全范围之内。

　　吸引长期社会资金参与。如果政策空间可以适当打开，社保基金、保险资金、住房公积金等其它社会资金的参与规模可能明显加大。目前来看，保障房投资虽然收益率不高，但却是风险基本可控、收益长期稳定、担保相对可靠的投资品种，符合当前机构资产负债配置的需要，也有助于降低资金运用对资本市场的过分依赖，有效规避市场波动带来的风险。因此，一定程度上，以上多种社会资金都有可能通过基金、股权、债权等多种方式投资，支持保障性住房建设。例如，2011年社保投资基金的5%，约1000亿的资金空间；保险资金最高可达5000亿的空间，如果政策安排妥当，都有可能部分参与保障房项目。例如今年2月全国社保基金利用信托贷款方式投资南京保障房30亿元。但由于税收支持政策目前尚未明朗，目前资金介入程度仍然较为初步，空间尚未充分打开。

　　土地出让金收益的10%投入。2011年在房地产调控的压力下，预计土地市场难以重演2010年的活跃度，地方政府土地出让金有可能有所下降。预计2011年这一规模约为1.5-2万亿左右，土地出让净收益约为7000-9000亿元左右，因此，可供用于建设保障房的资金规模约为700-900亿元（这是基于完成10%目标的预期）。不过，2010年的2.9万亿土地出让金中，尚有2314亿元结余，预计部分结余资金可用于保障房建设。

　　采取多元化建设模式分解资金压力。目前看，资金压力也可以通过多元化的建设模式予以缓解，并形成一个可持续的资金循环：商品房配建经济适用房和公租房、经济适用房小区配建廉租房、部分棚户区项目市场化动作、产业园区公租房项目企业自我运作，总体上看，部分资金压力可通过市场化操作模式分解。这也是一些财力不济的地方政府探索的主要方式。

　　总体上看，以上多种资金解决方式基本可以覆盖潜在的资金缺口，资金压力难以成为保障房建设的主要障碍因素。

　　土地供给：缺口基本可以补足

　　2011年1000万套各类保障房用地需求约为3.1亿平方米，合计约3万公顷左右，其中廉租房、经适房和限价房、棚户区改造、公租房用地需求分别为3748、6497、13993、6872公顷。我们曾经强调，土地供给一直是阻碍保障房大规模建设的核心原因，但2011年的土地供给问题基本可以消除，原因在于：

　　保障房用地指标单列：为了避免地方政府倾向于为了获得土地出让金而将土地用于商品房，从而对保障房用地形成挤压，目前部分省市已经明确将保障房用地指标单列，即地方政府在总量用地指标中会单独列出保障房用地限额，这意味着单列土地指标只能用于建设保障房。通常，如果没有该单列指标，即使地方政府预留了一部分保障房用地，但在整个房地产用地开发中，保障房用地需求也会被延后安排，也就是说只有在满足商品房用地供给后，才有可能安排保障房用地。然而，单列指标的推出可以有效解决这一问题。

　　2010年获批但未形成实际供给的土地将成为2011年的土地来源：2010年各省市编制的土地供给计划共计18.5万公顷，实际完成供给12.5万公顷，供地完成率67.5%。我们曾经指出，2010年18.5万公顷的供地计划作为房地产调控政策的一部分，事实上很大程度上扩大了地方政府的供地空间，使得地方政府把握这一机会集中上报并获批了大量用地。事后看，18.5万公顷已远远超出了2010年商品房和保障房的实际需求，而且已经完成的12.5万公顷供给也将部分地形成2011年的各类用地，这些用地目前已经“四证齐全”，从而可以进入保障房用地正常开发与建设程序。此外，其余未形成实际供给的约6万公顷用地中，约有3.3万公顷为保障房计划用地，这部分用地已经获得中央审批，预计经过相应的土地划拨程序及办理“四证”之后，将会形成2011年的保障房供地。

　　2011年实际需要的新增用地主要集中在廉租房和公租房用地上：虽然2010年预留的3.3万公顷土地在总量上可以覆盖2010年约3万公顷的需求，但是在结构上，2011年经适房与限价房、棚户区改造的土地供给十分充足，甚至有较大节余，然而廉租房和公租房土地供给却存在明显缺口，特别是公租房的新增供地需求为6300多公顷，预计这一部分将成为土地供给的重点。

　　国土资源局规定2011年“招拍挂”的每一宗土地的10%必须配建保障房，因此，商品房供地本身也将包含相应的保障房用地，其中商品房用地将按照市场价格进行土地出让，保障房用地则为划拨。

　　作者简介：

　　巴曙松，华创证券首席经济学家，国务院发展研究中心金融研究所副所长。

　　华中炜，华创证券研究所宏观研究员。

　　杨现领，华创证券研究所宏观研究员。