编者按

　　2013年11月30日，国务院决定开展优先股试点，并发布《关于开展优先股试点的指导意见》。今年两会期间，中国证监会相关官员表示，证监会和相关部门研究，要在优先股方面“2014年做一个突破”。本报刊发的这组研究报告，主要介绍了美国和香港优先股的情况及其启示；优先股制度引入我国后，除了承担常规的融资、企业并购、危机救助等功能外，还将承担更多的改革职能。特与读者分享。

　　在我国当前阶段，A股上市银行PB较低的背景下，普通股融资难度加大，而优先股有望成为补充一级资本的工具，从而减轻普通股融资压力。同时优先股试点对于促进企业并购重组及经济转型均具有重要作用。未来优先股的发展，主要在于增量发行，但若能在存量上有突破，则更具中国特色。而优先股的推进还需相关配套政策，应当鼓励优先股条款设置的灵活性和创新性。

　　朱明方

　　国务院2013年11月30日发布的《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），一定程度上填补了《公司法》的空缺，明确了优先股这一境外市场成熟的证券品种在我国的法律地位。

　　优先股概述

　　优先股是指相对于普通股而言，在公司盈余及剩余财产分配方面享有优先权的股份。它既具有股本权益特点又具有负债特点，通常有固定的股息，并须在普通股股息之前被派发，而且在破产清算时，优先股对公司资产的主张先于普通股，但在债务（包括附属债务）之后。优先股虽然有股票之名，但是本质上是债务，或者更加确切地说，它是一种像股票一样交易的长期债券。

　　1．优先股的主要特征

　　（1）股息分派优先于普通股股东。优先股股息率可以是事先约定的固定股息率，也可以是浮动股息率。

　　（2）优先清偿公司剩余财产。公司进行清算时，优先股剩余财产分配权后于债券，优先于普通股。

　　（3）优先股表决权受到限制。绝大多数优先股无投票权，但是当不能支付股息时，优先股股东可以获得投票权。

　　2．优先股与普通股、债券的比较

　　相对于普通股而言，优先股股东一般不享有公司的经营参与权，且其收益是固定的，在公司盈余和剩余财产的分配上享有优先权。

　　相对于债券而言，优先股属于权益资本，发行优先股融资的公司可以获得比纯负债融资更高的资产信用等级（见表1）。优先股的不利之处在于，发行债券融资的成本（利息支出）在税前扣除，而发行优先股的股息支出在税后。

　　3．优先股的分类

　　考虑到跨期、可转换性、复合性及可逆性等因素，优先股的所有权有不同的特点，由此优先股也大体有如表2的分类：

　　我国优先股试点的主要亮点

　　本次《指导意见》在优先股的设计、发行、交易等方面做出了较明确的规定，给予发行人较大的权利自行设计发行条款，比如允许公司发行条款上设置具有权利的优先股、允许采取公开和非公开两种发行方式、对发行主体没有行业方面的限制、允许优先股在交易所交易、提高优先股发行上限限制等。我们认为，《指导意见》的亮点主要有以下三点：

　　1．为促使商业银行在2018年以前达到《巴塞尔协议》的要求，鼓励商业银行发行可以计入一级资本的优先股，放松银行发行优先股的约束。比如，银行在不支付积欠利息的情况下可以回购优先股。银行可以公开发行不累积优先股等。

　　2．明确优先股可以作为并购重组支付手段。在企业兼并重组上，优先股具有天然促进行业兼并重组的功能。对于资金压力大，或在收购过程中面临收购人控制权将受到影响的上市公司，可以借用优先股解决并购重组中出现的难题。

　　3．明确企业投资优先股获得的股息、红利等投资收益可以作为企业所得税免税收入，全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制。这些规定对机构投资者投资优先股构成较强的吸引力，未来社保、年金、保险等机构投资者将成为投资优先股的主力。

　　当然，《指导意见》限于目前市场环境、投资者结构、投资者成熟度等因素，对试点期间优先股的发行规定了一定的限制，比如试点期间不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，仅允许证监会规定的上市公司公开发行优先股，同时仅允许公开发行固定股息优先股，不允许公开发行不可累积优先股、可参与优先股等。

　　我国优先股发展前景广阔

　　优先股制度引入我国后，除了承担常规的融资、企业并购、危机救助等功能外，还将承担更多的改革职能。从这个意义上看，优先股在我国的发展前景更为广阔。

　　1．当前我国发展优先股意义重大

　　（1）对银行业发展具有较大推动作用

　　《指导意见》明确鼓励商业银行尝试发行优先股。A股上市银行PB在1倍左右的背景下，普通股融资难度加大，而优先股有望成为补充一级资本的工具，减轻普通股融资压力。

　　根据2012年6月公布的《商业银行资本管理办法（试行）》，我国商业银行要在2018年年底完全达到相应的资本充足率要求，即系统性重要银行核心一级资本充足率达到8．5％，一级资本充足率达到9．5％；其他银行核心一级资本充足率达到7．5％，一级资本充足率达到8．5％。

　　虽然目前国内大部分银行达到了过渡阶段的资本要求，但未来依然存在资本补充的压力。一级资本除了可以发行普通股弥补外，选择发行优先股补充其他一级资本也是很好的选择。在当前银行再融资较难的情况下，通过发行优先股补充一级资本就显得尤为重要。

　　（2）优先股为我国产业整合、企业并购重组提供了有效的融资方式

　　优先股是公司并购与反并购的有效手段。并购是市场经济条件下企业扩张发展的主要形式，优先股在这方面具有独特的功用。一方面公司在并购其他公司时，常常通过发行优先股来换取对方的资产，这样既能够达到并购目的，又避免了因并购扩大部分而丧失或削弱原来的控股权。另一方面为了防止被别的公司并购，可在股本中设计优先股，在总股本相同的情况下使发起人的普通股拥有更大的表决权，防止敌意收购和兼并，把公司牢牢掌握在自己手中。

　　（3）优先股推进有利于新股发行制度改革

　　建立优先股制度，可在一定程度上弥补现行新股发行制度的缺陷，从而缓解市场扩容恐惧症，并为破解供需失衡困局提供有效的路径选择。扩容冲击的缓解，则降低潜在的解禁压力，满足长期资金稳健增值需求，保护公众投资者利益。尽管单一政策难以逆转市场，但有利于开拓新的细分市场，有利于资金尤其是增量资金进入优先股这一细分市场，为证券市场提供新的机会，从这种角度看，有利于证券行业的发展。

　　2．优先股发展路径

　　（1）增量发行

　　增量发行是海外优先股通常采用的方式，首要目的就是满足融资需求，尤其是在普通股融资面临困境的时候。此外，在经济转型之际，加快优先股的发展、增加创业企业的融资渠道对于传统产业的兼并重组以及新兴产业的发展有极大的促进。

　　（2）存量发行

　　存量转换的意义在于可以改善上市公司的股权结构、提高公司治理质量。将部分比例的大小非非流通股转化为优先股，可以有效缓解市场减持压力。优先股只能在交易所系统集中交易，而不能在二级市场减持，从而消除了长期以来市场对大小非减持的恐惧。

　　可以尝试在公司首次公开发行时，新设少量的优先股，或上市公司进行再融资时向符合规定的投资者定向增发优先股。这样公司的融资需求得到了满足，发行优先股也未新增规模。等待时机成熟后，引入存量发行，对稳定资本市场、提升上市公司治理质量都将起到不可替代的作用。

　　未来优先股的推进，更多的要看增量发行，但若能在存量上有突破，则更具中国特色。

　　3．优先股发展配套政策

　　发展优先股要允许优先股条款创新，其条款设置非常灵活，包括是否可累积、是否可参与、是否可转换等。不同的条款设置将使优先股更多地呈现股本特征或债券特征，以满足发行人的需求。优先股条款灵活的设计可以极大地提高优先股在资本市场上的竞争力，同时对完善公司治理也发挥着积极的作用。因此应当鼓励优先股条款设置的灵活性和创新性。

　　《指导意见》对于部分问题尚未规定，比如存量普通股转优先股、非公开发行优先股的转让、优先股相关会计处理和财务报告等均有待相关配套政策进一步细化。

　　（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）