●加强金融监管的背景，在于现阶段金融空转，不进入实体经济。金融空转的背后，是流动性充裕的情况下，实体经济投资回报率过低，甚至低于融资成本。因此，加强金融监管，防止资产泡沫，保障金融稳定就成了现阶段的当务之急。

　　●加强金融监管与财税体制改革一脉相承，互相促进。应将加强金融监管与推进财税体制改革并行，尽快建立与国家治理体系相匹配的广义财政债务管理机制，提升我国经济发展水平，走有速度有质量的可持续发展之路。

　　2017年上半年，发达经济体和新兴市场经济体平稳复苏，全球宽松货币政策进入尾声，部分国家的货币紧缩周期开始。下半年，我们应该密切监测全球资本流动，更加注重提前防范潜在的国际金融风险，稳定人民币汇率。同时，也应该重视美联储紧缩货币政策的同时，对我国货币政策的影响，提前做好应对措施储备。

　　中国经济：增长稳健超预期

　　根据国家统计局公布数据显示，初步核算，我国上半年国内生产总值381490亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。分季度看，一季度同比增长6.9%，二季度增长6.9%。中国经济稳健并略超预期，局部领域出现改善迹象，全年6.5%左右的增长目标有信心完成。预测2017年3、4季度GDP同比增速分别为6.8%和6.7%，全年GDP同比增速为6.8%左右。这一经济预测的核心基准假设为：下半年房地产增速缓慢下降至6%，消费增速稳定在10%左右，出口名义增速为8%，基建投资增速为20%左右。

　　我国经济增长探底过程阶段性完成，上半年经济增长略超预期。2008年国际金融危机之后，随着人口结构、劳动力成本等要素禀赋的变化，我国经济潜在增速正在经历一个系统性下降的过程。2016年下半年开始到2017年上半年，供给侧结构性改革的效用逐渐显现，我国经济增长探底过程阶段性完成，经济增速在6.5%左右波动，较为平稳。

　　2017年二季度，GDP同比增速为6.9%，与2017年第一季度一致，略高于2017年全年GDP增速目标(6.5%左右)。随着一系列供给侧结构性改革措施的加强落实、较为适宜的海外经济增长环境，我们预测2017年3、4季度GDP同比增速分别为6.8%和6.7%，全年GDP同比增速为6.8%左右。具体从名义增速看，2017年上半年国内生产总值名义增长12%。其中第二产业增加值名义增长14%，第三产业增加值名义增长12%。可以看出目前名义增速出现两位数增长，与同比价格增长很高有关。其背后的原因是，供给侧结构性改革使得像钢铁、煤炭等价格上升，进而带动各类大宗商品价格，推高企业利润，进而带动了生产加快。上半年全国工业产能利用率为76.4%，比上年同期提高3.4个百分点。房地产去库存效果继续显现，6月末商品房待售面积同比下降9.6%，降幅比3月末扩大3.2个百分点。企业杠杆率下降，5月末规模以上工业企业资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点。企业成本继续降低，1-5月份规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.62元，同比减少0.04元。短板领域得到加强，上半年生态保护和环境治理业、水利管理业、交通运输仓储和邮政业、教育投资同比分别增长46.0%、17.5%、14.7%和17.8%，均明显快于同期固定资产投资增速。

　　2017年上半年，中国经济增长略超预期，整体增长态势在供给侧结构性改革的作用下，阶段性探底成功，经济增速在一段时间内维持在6.5%左右。当然，我们应该清醒地认识到，中国经济正处在结构调整、转型升级的关键阶段，调整的阵痛还在持续。上半年，我们看到中国经济结构在改革中优化。供给侧结构性改革的深入推进，使产需结构进一步优化。服务业主导经济增长的特征更加明显，上半年服务业的增速快于二产增速1.3个百分点，服务业占经济的比重达到了54.1%，高于二产14个百分点。制造业向中高端迈进，高技术制造业和装备制造业上半年同比分别增长13.1%和11.5%，增速分别高于规模以上工业6.2和4.6个百分点，占规模以上工业的比重达到了12.2%和32.2%。在需求方面，居民消费加快转型升级，高技术产业投资快速增长，消费结构和投资结构也在调整优化。2017年下半年我国经济依然能够保持平稳运行，有信心完成全年经济增长目标。

　　上半年财政支出较快　下半年可能政策性减收

　　2016年1-6月累计，全国一般公共预算收入94306亿元，同比增长9.8%。全国一般公共预算收入中的税收收入80074亿元，同比增长10.9%;非税收入14232亿元，同比增长4.4%。经济运行中积极因素不断增加，对财政收入的增长提供有力支撑。当然，一些制约收入增长的因素，比如减税降费政策力度进一步加大、价格指数拉动财政增收的作用减弱、去年下半年的高基数、房地产调控政策效应逐步显现等，下半年财政收入增幅可能有所放缓。

　　1-6月累计，全国政府性基金预算支出20491亿元，同比增长24.6%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出842亿元，同比增长19.5%;地方政府性基金预算相关支出19649亿元，同比增长24.9%，其中国有土地使用权出让收入相关支出17392亿元，同比增长24.9%。

　　应建立与国家治理体系匹配的广义财政债务管理机制

　　从国际经验来看，东亚地区利用劳动力成本优势的追赶型经济体，在本国实体经济增速下台阶阶段，都遇到了资产价格泡沫和金融风险问题。我们建议，加强金融监管，需要与实体经济改革步伐协调，需要与财税体制改革协调，才能将金融空转的流动性引导入实体经济，彻底化解金融风险。

　　(一)金融监管体制改革背景　强调金融监管的背景是防范进一步资产泡沫，防止资金持续空转，防御潜在的金融风险。按照我们的测算，2014年之后，在中国资本市场、人民币汇率、货币政策有效性方面都出现了很多不寻常的现象。具体而言，分别为：股市与实体经济基本面自2014年以后开始高度负相关;人民币汇率自2014年开始贬值压力加大，我们监测的热钱持续流出;单位GDP所需的货币信贷密度开始明显增加，货币政策有效性降低。这些不寻常现象的背后，就是实体经济投资回报率开始持续低于实际融资成本，经济可能逐渐陷入“庞氏增长”阶段。一系列的金融风险乱象，深层本质在于不断下行的实体经济资本回报率与居高不下的实际融资成本之间的矛盾，单位资本投入实体经济所产生的回报率甚至开始低于金融市场的无风险收益率。资金当然不愿意进入实体经济，宁可在金融体系空转。

　　加强金融监管主要是对于银行体系，特别是所谓的“影子银行”体系。当前的金融监管是将“影子银行”货币创造体系纳入监管，并逐步控制的过程。中国的金融体系依然是银行体系主导，银行系统是各方面资金的集散地。直观的来看，表外部分游离于资本监管之外，而在刚性兑付的背景下，其风险却是由银行承担的，而银行未计提资本。表外部分来说，非银部门充当银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况，可能依然实际承担风险。具体而言，我们认为以下几个部分的重点领域，可能是现阶段加强金融监管、维持金融稳定的关键。

　　加强金融监管的背景，在于现阶段金融空转，不进入实体经济。金融空转的背后，是流动性充裕的情况下，实体经济投资回报率过低，甚至低于融资成本。因此，加强金融监管，防止资产泡沫，保障金融稳定就成了现阶段的当务之急。

　　(二)金融监管体制改革与财税体制改革协调推进　加强金融监管，与财税体制改革协调推进，能在防止发生系统性金融风险、主动防范化解系统性金融风险方面做到早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。习总书记要求，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府融资平台的债务风险，是现阶段金融风险的重要部分。

　　地方政府融资平台，作为预算外财政的主要载体，其成因主要来自于目前的财政分权体制和预算软约束。财政分权体制使得地方政府具有实施扩张性财政政策的动力，而预算软约束有助于其融资能力，使得实施扩张性财政政策的动力变为现实。我们将政府部门负有直接、间接或隐含支出偿付职责的赤字定义为广义财政赤字，其累计形成的债务，定义为广义财政负债。庞大的广义财政赤字日积月累，很多处于被政府承认和不承认的边缘，积累了财政风险。

　　地方融资平台的风险在于其投资项目的低收益率、低现金流和债务的积累。按照我们的监测数据，将2009-2016年间测算的广义财政赤字加总，目前总规模已经达到了35万亿元，约占我国2017年名义GDP的45%，比之前审计署公布的政府债务余额数据高约10万亿元。我们利用公开数据测算发现，地方政府融资平台的投资项目普遍的资本回报率在2%附近，历史平均融资成本在7%附近。同时，地方融资平台的现金流较为贫乏，很多投资项目的现金流长时间几乎为零。我们测算的项目数据来自于公开发债项目，很多敢于公布数据的地方融资平台公司可能在所有地方融资平台公司里资质已经较好，整体的地方融资平台的项目收益率、现金流状况可能更为堪忧。

　　财政体制改革与国家治理体系相匹配，就是要在合理增长的前提下，保障均衡发展，共赢共享，建设经济发展型财政体制，而不是过去的经济增长型财政体制。因此，广义财政赤字管理也应该遵循经济发展的理念，鼓励提升经济增长的品质，改善财政服务人民的质量。

　　第一，加强金融监管，总量上，稳定地方政府融资平台债务规模，防范预算外财政风险，提高项目投资收益率，避免出现金融空转。对于地方政府融资平台债务，我们应该一分为二看待。其在2008年全球金融危机期间确实对经济增速迅速恢复起到了有力的作用，但是之后的预算外财政赤字集聚也造成了一定的财政风险。我们建议构建广义财政赤字监测体系，编制中央和地方政府资产负债表，在总量上控制广义财政赤字规模。

　　第二，加强金融监管，结构上，财政支出向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例。财政支出近年来在民生领域的投资占比逐年提升，但是和发达经济体和新兴市场经济体的财政支出结构相比，我国财政支出对于民生领域的投资还不算高，对于经济建设的投资却偏高。建议财政支出进一步向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例，改善支出结构，减轻广义财政赤字的压力。

　　第三，加强金融监管，把全口径预算管理进一步细化，尽早明确财政赤字的边界。我们建议，目前由公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算构成的全口径预算管理体系，应该尽快合一测算，并且适时加入对其他广义财政赤字的统计和监测，实现真正意义上的全口径财政预算。

　　加强金融监管与财税体制改革一脉相承，互相促进。应将加强金融监管与推进财税体制改革并行，尽快建立与国家治理体系匹配的广义财政债务管理机制，提升我国经济发展水平，走有速度有质量的可持续发展之路。

　　(作者单位：闫坤　中国社科院财税研究中心执行副主任、研究员、博士生导师，刘陈杰　中国社科院经济研究所博士后)